Im „Econville“-Buch ist das Thema Inflation omnipräsent. Schlichtweg deswegen, weil es im Buch v.a. auch um Zentralbanken geht und eine moderne Zentralbank die Hüterin der Preisstabilität ist (siehe u.a. Kapitel 8.1). In der letzten Zeit war in den Medien überall von der Pleite der Silicon Valley Bank (SVB) zu lesen. Tatsächlich gibt es eine ziemlich direkte Verbindung von Inflation zur Insolvenz der SVB. Man kann diese wie folgt ausdrücken: Die seit Herbst 2021 steigende Inflation führte zu einem steigenden Zinsniveau seitens der amerikanischen Zentralbank (Fed), und dieses zwang die SVB in die Knie. In diesem Beitrag betrachten wir, welche Mechanismen hier am Werk sind. Dabei lernen wir auch allgemein etwas darüber, wie Banken Zinsrisiken ausgesetzt sind.
Die SVB war eine Bank für Startups, die viel Geld zur ihr brachten, wenn sie eine Finanzierungsquelle gefunden bzw. «gewonnen» hatten. Wie jeder weiss, wird bei Startups erst einmal viel Geld ausgegeben, bevor wieder welches – im Falle von Erfolg – verdient wird. Die Geldsummen, die bei der SVB als Bankengeld und «grüner Flüssigkeit» lagen, waren somit eindrücklich. Da das Geschäft von Startups per Definition risikoreich ist, vergab die SVB im Verhältnis zu ihren Einlagen wenig Kredit. Die SVB war klar keine «Casinobank». Natürlich lässt auch eine vorsichtige Bank nicht einfach Gelder (in Form von «grüner Flüssigkeit») rumliegen, besonders dann nicht, wenn die Zinsen nahe oder genau bei null lagen, wie es bis 2021 üblich war (in den USA gab es keine Negativzinsen). Die SVB legte das Geld konservativ und sicher in langlaufende Staatsanleihen (bis 30 Jahre) an. Die nachfolgende Bilanz zeigt grob vereinfacht die Bilanz der SVB zu einer Zeit, als es ihr noch gut ging. Sie unterscheidet sich von den einfachen Bilanzen im Buch hauptsächlich durch die Position «Eigenkapital» auf der Passivseite (rechte Seite). Insgesamt muss das Eigenkapital der Differenz zwischen der Aktiv- oder Vermögenseite und dem Fremdkapital entsprechen. Das Eigenkapital besteht aus Geld von Anteilseignern (z.B. Gründungskapital oder Anteilen in Form von Aktien u.ä.) und dem seit der Gründung erwirtschafteten Gewinn. Das Fremdkapital besteht bei Banken zu einem wesentlichen Teil aus Kundengeldern, bestehend aus Spareinlagen und Zahlungskonten. Weiteres Fremdkapital haben wir der Einfachheit halber weggelassen. Das Fremdkapital bezeichnet man auch als Verpflichtungen. Steht das Eigenkapital positiv auf der rechten Seite, sind die Aktiven bzw. die Vermögen höher als das Fremdkapital der Bank, und sie ist damit solvent.
Warum braucht es Eigenkapital? Stellen Sie sich vor, dass alle Kunden ihre Bankeinlagen abziehen. Durch die farbigen Flächen erkennen Sie sofort, dass die gelbe Fläche der Bankeinlagen und Zahlungskonten insgesamt kleiner ist als die Aktivseite (also die grüne, rote und blaue Fläche zusammen). Dies ist deswegen der Fall, weil es ein positives Eigenkapital gibt. Also sollte es knapp reichen, wenn alle Kunden ihr Geld abziehen, besonders dann, wenn sie nicht alle gleichzeitig kommen. Die Kredite (rot) werden ja erst später wieder zurückgezahlt, generieren aber dafür regelmässige Zinseinnahmen. Die sicheren Anlagen (blau) können verkauft werden, um Kunden auszuzahlen. Vielleicht sind Sie überrascht, dass eine Bank so wenig Eigenkapital halten muss, aber der Fall, dass alle ihre Kunden gleichzeitig ihr Geld abziehen, ist eigentlich ungewöhnlich. Denn erstens sind Bankguthaben durch die Einlagensicherung bis zu einem bestimmten Betrag geschützt (in der Schweiz und Europa bis 100’000 Fr. bzw. Euro, in den USA bis 250’000 US$); und zweitens können Notkredite bei der jeweiligen Zentralbank bezogen werden, um schnell Liquidität zu erhalten («Lender of Last Resort»). Die offene Frage in einem solchen Fall ist dann immer, ob es sich tatsächlich nur um ein Liquiditätsproblem handelte oder die Bank insolvent ist. Die Geschäftsbank sieht natürlich in der Regel «nur» ein Liquiditätsproblem…
Eine weitere Funktion von Eigenkapital ist, dass es einen Puffer darstellt, wenn die Aktivseite an Wert verliert. Das ist dann wichtig, wenn Kredite «faul» sind und abgeschrieben werden müssen oder eben Anlangen an Wert verlieren. Eigenkapital ist also für die Beurteilung, ob eine Bank solvent ist oder nicht, entscheidend. Deswegen gibt es globale Eigenkapitalvorschriften. (Sie sind bekannt unter Basel I, II und III.) Sie sind abhängig von der Risikostruktur der Anlagen und Kredite einer Bank. Die SVB hatte alle diese Vorschriften locker erfüllt, denn sie hat konservativ und sicher angelegt und relativ zu den Einlagen wenig Kredite vergeben.
Wie konnte es also bei einer so konservativen Anlagestrategie wie derjenigen der SVB dennoch zu hohen Risiken kommen? Was ist passiert? Am Anfang der Wirkungskette steht die steigende Inflation ab Herbst 2021, auf die die Zentralbanken mit Zinssteigerungen reagierten. Das höhere Zinsniveau belastete die Tech-Industrie im Silicon Valley erheblich: Die Gelder fanden nicht mehr so leicht den Weg in die Startups, weil andere (sichere) Anlagen wieder mehr Zinserträge lieferten. Bei der SVB wurden insgesamt mehr Zahlungen getätigt und weniger neues Geld erreichte die Bank. Die Bilanz der SVB entwickelte sich in die Richtung einer Situation wie in der folgenden Abbildung:
Das Bankengeld ist erheblich geschrumpft im Vergleich zur vorherigen Abbildung und dementsprechend auch die «grüne Flüssigkeit». Sie können sich vorstellen, dass eine Bank bei so wenig «grüner Flüssigkeit» nervös wird. Wenn noch mehr Geld abgehoben wird, muss die Bank nun ihre sicheren Anlagen «versilbern», um Kunden auszuzahlen. Und genau das ist der SVB zugestossen: Sie war gezwungen ihre sicheren Anlagen zu verkaufen und genau das ist der Start eines Teufelskreises. Fakt ist, dass diese «sicheren» Anlagen nun erheblich an Wert verloren hatten und die SVB sie deutlich billiger verkaufen musste, als sie sie gekauft hatte. Die Bank war somit gezwungen, Verluste zu realisieren. Diese Verluste blieben nicht unbemerkt. Kontoinhaber bei der SVB fingen sich an zu fragen, wie sicher denn ihre eigenen Gelder bei der Bank noch sind. Wenn die Antwort auf diese Frage kein ganz klares JA wäre, dann würden auch Sie vermutlich lieber das Geld so schnell wie möglich aus der Bank rausnehmen…. Und je mehr Gelder wegfliessen, desto berechtigter ist tatsächlich die Sorge, dass in Kürze vielleicht keine Substanz mehr da ist. Die Abnahme der Bankeinlagen beschleunigte sich. Nebenbei sei bemerkt, dass viele Kontoinhaber bei der SVB dort Geldsummen liegen hatten, die die versicherten 250’000 US$ überschritten und deswegen nicht durch eine Einlagensicherung gedeckt waren.
Nun stellt sich die Frage, wie «sicher» diese «sicheren Anlagen» denn sind und warum sie so stark an Wert verloren haben. Dazu unten im nächsten Absatz gleich mehr.
Die nächste Abbildung zeigt schematisch die SVB mit geschrumpftem Wert ihrer «sicheren» Anlagen. In dieser Bilanz haben wir einen Moment gewählt, wo (hypothetisch) gerade noch kein weiteres Bankengeld abgehoben wurde. Sie sehen, dass das Eigenkapital nun gerade aufgebraucht ist. In diesem Fall können wir die Bank als gerade noch solvent betrachten (wobei die Anteilseigner sicher nicht glücklich sind, dass ihr Gründungskapital oder Anteile weggeschmolzen sind).
In der nächsten Abbildung ist der Wert der sicheren Anlagen noch weiter geschmolzen (bei weiterhin gleicher Menge an Bankengeld). Was Sie hier sehen, ist, dass aufgrund des Wertverlustes der Anlagen (blau) das Eigenkapital negativ geworden ist! Somit kommt es nun auf die linke Seite der Bilanz zu stehen, wo es für ein «Loch» steht! Mit negativem Eigenkapital ist die Differenz zwischen Vermögen und Fremdkapital negativ, weil die Vermögen tiefer als das Fremdkapital sind. Die Bank ist insolvent.
Warum verlieren «sichere» Anleihen so an Wert?
Nun zur Erklärung, warum der Wert dieser langfristigen Anleihen so gesunken ist und sich damit der Verlust beim Verkauf realisierte. Damit kommen wir zu den eingangs genannten Themen Zinsrisiko und der Verbindung von Inflationsbekämpfung der Zentralbanken und Solvenz von Geschäftsbanken. Dafür müssen wir zunächst klären, wie eine Anleihe funktioniert und wie der Zins, getrieben durch die Inflation, auf den Preis der Anleihe einwirkt.
Bei den «sicheren» Anlange der SVB handelte es sich de facto um Staatsanleihen mit langer Laufzeit. Wie wir aus Kapitel 6 aus dem Buch wissen, versprechen Anleihen eine Auszahlung in der Zukunft (Nominal- oder Nennwert genannt). Diese Anleihen sind deshalb «sicher», weil es unwahrscheinlich ist, dass der amerikanische Staat als Emittent der Anleihen in Zukunft zahlungsunfähig wird. Hält also die SVB eine dreissigjährige US-Staatsanleihe bis zum Ende der Laufzeit, kann sie mit extrem hoher Wahrscheinlichkeit davon ausgehen, dass der Nennwert dann zurückbezahlt wird. Doch was passiert, wenn die SVB eine Anleihe schon heute verkaufen müsste? Ist sie dann immer noch «sicher»? In diesem Fall wird die SVB die Anleihe zum Marktwert veräussern müssen. Dieser kann schwanken und vom Nennwert stark abweichen (wir werden gleich noch sehen, warum).
Die entscheidende Frage ist nun, mit welchem Wert die SVB eine langfristige Anleihe in ihrer Bilanz aufführen sollte. Ist es der Wert der Auszahlung am Ende der Laufzeit (angepasst für Kuponzahlungen bzw. «Zinszahlungen»)? Oder ist es der Anschaffungswert? Oder der aktuelle Marktwert? Zum Anschaffungszeitpunkt der Anleihe ist diese Frage einfach zu beantworten. Der Wert der Anleihe für die Bilanz ist der Kaufpreis. Machen wir ein Beispiel: Eine Bank kauft eine 10-jährige Staatsanleihe mit Nominalwert von 100 zu einem Preis von 90.45. Der Wert in der Bilanz zum Anschaffungszeitpunkt ist dann 90.45. Nach fünf Jahren gibt es einige Bewegungen am Markt und die gleichen Anleihen mit einer Restlaufzeit von fünf Jahren kosten nun am Markt nur noch 78.35. Damit ist der Wert der Anleihen gegenüber dem Anschaffungszeitpunkt gesunken. Angenommen, die Bank müsste ihre eigenen Anleihen verkaufen (etwa weil sie Liquidität braucht, da Kunden ihre Konten auflösen und ausbezahlt werden wollen). Unmittelbar vor dem Verkauf müsste die Anleihen in der Bilanz dann mit 78.35 bewertet werden. Nur das entspricht einer «true and fair view» der zugrundeliegenden ökonomischen Realität. Somit kann es also zu einer erheblichen Bilanzverkürzung kommen. Das ist genau die Erklärung für den Übergang von Abbildung 2 zu 3 zu 4.
Sollte die Bank jedoch nicht gezwungen sein, diese Anleihen zu verkaufen, sondern hält sie bis zur Fälligkeit, dann muss sie die Anleihe nach 5 Jahren nicht zu Marktpreisen bewerten. Es kommt dann ein Mittelwert zwischen Anschaffungswert und Nennwert zum Zuge (der auch Kuponzahlungen berücksichtigt). Der Bilanzwert wäre dann nach 5 Jahren deutlich höher als 78.35, und dies vollkommen zu Recht! Wenn die Bank die Anleihen zu Ende hält, ist sie ja gar keinem Marktrisiko ausgesetzt. Auf den Punkt gebracht, könnte man sagen: «sicher» ist nun wirklich sicher! Mit anderen Worten, «sicher» heisst nun nicht nur, dass der Staat keine Zahlungen für die Anleihe verfehlt, sondern auch, dass die Bank nicht von Wertschwankungen betroffen ist. In Summe: Wenn die Bank keine Verkäufe im Jahr 5 tätigt, kommt es also nicht zu einer Bilanz wie in Abbildung 3 und 4 gezeigt und nicht zum Start des Teufelskreises.
Wie ist es nun, wenn es unsicher ist, ob die Bank Anleihen verkaufen muss oder nicht? In diesem Fall ist die Einschätzung der Bank durch ihre Kunden zentral. Die Kunden könnten sich eine mentale Rechnung machen. Sie versuchen zu schätzen ob andere Kunden ihre Konten auflösen wollen oder nicht. Wenn die mentale Rechnung ergibt, dass viele andere Kunden ihre Gelder aus der Bank rausholen wollen, dann ergibt sich logisch, dass die Bank Anleihen zu tiefen Preisen verkaufen muss. Damit schrumpft ihre Bilanz. Und dadurch sehen sich weitere Kunden veranlasst, ihre Konten aufzulösen… Wer die Wahrscheinlichkeit dieses Szenarios für hoch hält, sollte die Bilanz durch eine Brille betrachten, gemäss der ein grosser Anteil der Anleihen zu aktuellen (tiefen) Marktpreisen bewertet ist… Und das ist Anlass genug, schnell zu handeln und sein eigenes Geld aus der Bank rauszuholen. Genauso ist es bei der SVB passiert.
Das letzte Puzzlestück, um das gesamte Bild zu erkennen, ist die Beantwortung der Frage, warum eigentlich längerfristige Anleihen so stark an Wert verlieren können. Sie verlieren dann an Wert, wenn die Zinsen steigen; und die Zinsen sind wegen der Inflation tatsächlich stark gestiegen. Gewissermassen als Kehrseite der Medaille kann man auch sagen, dass Anleihen an Wert verlieren, wenn sie weniger nachgefragt werden bzw. mehr Akteure Anleihen verkaufen als kaufen wollen. Da die Zentralbanken im Zuge der Inflation die Wirtschaften mit weniger Liquidität versorgen, kaufen diese auch weniger Anleihen auf den Sekundärmärkten oder verkaufen sie sogar. Somit sinken die Anleihenpreise. Auch Finanzmarktjongleure gehen dorthin, wo es hohe Zinsen gibt. Wenn durch steigende Leitzinsen (wegen der Inflationsbekämpfung) die kurzfristigen Anlagen höhere Zinsen abwerfen, verkaufen sie die längerfristigen. Der Verkauf lässt Preise auf längerfristigen Anleihenmärkten sinken und die Zinsen steigen.
Dieser Zusammenhang zwischen Preis/Wert einer Anleihe und dem Zinssatz lässt sich leicht in folgender Formel erkennen. Ohne Kuponzahlungen gilt der Zusammenhang, dass der Preis multipliziert mit (1+Zinssatz) den Nennwert am Ende ergibt:
P*(1+Zinssatz)t = Nominalwert
Das kleine t steht für die (Rest)Laufzeit in Jahren. Da wir in der Regel den Zinssatz als jährlichen Zinssatz ausdrücken und man die Zinseszins-Rechnung beachten muss (ein Betrag wird jährlich verzinst und der höhere Betrag wird wieder verzinst usw.), steht das t im Exponenten. Löst man nach dem Preis auf, erkennt man direkt, dass der Preis abnimmt, wenn die Zinsen zunehmen und umgekehrt:
P = Nominalwert / (1+Zinssatz)t
Bei gegebenem P und t=10 kann damit der Zinssatz aus unserem Beispiel berechnet werden. Für P = 90.45 gilt:
90.45 = 100 / (1 + Zinssatz)10 –> Zinssatz = 1%
Für P=78.35 mit Restlaufzeit t von 5 Jahren ergibt sich für den Zinssatz:
78.35 = 100 / (1 + Zinssatz)5 –> Zinssatz = 5%
Wenn der Zinssatz von 1% auf 5% steigt, ist dies mit einer Preisabnahme von 90.45 auf 70.35 (-13%) verbunden (wir haben hier einen Nennwert von 100 angenommen). Die Preisabnahme verkürzt die Aktivseite in der Bilanz, wenn eben diese Anleihe kurz vor Verkauf steht bzw. der Verkaufsdruck hoch ist. Die Tatsache, dass (v.a. längerfristige) Anleihenpreise stark mit dem Zinsniveau schwanken, nennt man Zinsrisiko.
Das Ausmass des Zinsrisikos wird richtig eindrücklich, wenn wir die Laufzeit massiv erhöhen. Wir berechnen die verschiedenen Preise bei einem Zinssatz von erst 1% und dann 5%, wenn die gesamte Laufzeit 30 Jahre und nach 5 Jahren die Restlaufzeit noch 25 Jahre beträgt. Das Ergebnis ist eine Preisabnahme von 60% (siehe Berechnungen unten)! Durch den Exponenten t – der Restlaufzeit – im Nenner des Bruches erkennt man, dass eine Zinssteigerung umso stärker auf den Preis drückt, je länger die Laufzeit ist.
P = 100 / (1+0.01)30 = 74.19 bei Kauf, t=30, z=1%
P = 100 / (1+0.05)25 = 29.53 bei Verkauf, t=25, z=5%
Die starke Abnahme des Werts einer langfristigen Anleihe, wenn der Zinssatz steigt, nennt man auch Duration-Risk. Dieses haben die Führungskräfte der SVB bei ihren langfristigen Staatsanleihen unterschätzt. Und woher kommen die Zinssteigerung? Von den Inflationsbekämpfungsmassnahmen der Zentralbanken. Die Inflation ist der Ursprung.
Beim untenstehenden Link können Sie ein Excel-File herunterladen, in dem Sie Beispielsrechnungen zum Wert von Anleihen bei verschiedenen Zinssätzen durchführen können, auch mit Kupons.